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专题内容摘要

我们认为，当前并不具备通缩的特征和成因，我国仍然处于经济复苏的早期阶段。通缩的特征表现为物价“全面的、持续的”下跌，但当前数据仅显现为结构性收缩，而非全面收缩，且物价持续性下行的可能性较低（猪价及能源中枢可能均会有一定抬升、主要分项价格预计将受低基数效应及新涨价因素提振）。此外，复盘历史三次通缩时期可以发现，通缩作为一个长期的经济现象，往往起因于内外需同时减少，同时表现出货币供应量持续下降的特征。而当前国内服务及核心CPI显示出需求的“分化型复苏”，加上货币供应量及出口数据持续回升，目前既不具备通缩的成因，亦没有显现出货币供应量下降的特征。短期内，由于猪肉和能源的下行扰动以及高基数效应，CPI和PPI数据或许还会在低位徘徊。但随着实体融资需求继续回暖、国内及国际营商环境持续改善、服务等需求持续修复，核心CPI预计会延续边际扩张的趋势，物价中枢也应随之逐渐抬升。

当前并不具备通缩的特征

从定义来看，通缩指“物价出现全面、持续的下跌”，而当前数据还未显现出向通缩演绎的特征。一是物价为“结构性收缩”而非全面收缩。二是物价持续下跌的可能性较低。

当前并不具备通缩的成因

本文中我们将CPI物价指数连续下跌两个季度以上认定为通货紧缩的表现，回顾中国历史上的三次通货紧缩，可以发现通缩作为一个长期的经济现象，往往起因于内外需同时减少，从而表现出物价全面紧缩和货币供应量持续下降的特征。

而着眼当前，货币供应量持续走高，出口数据亦在持续回升，再加上前述国内服务及核心CPI显示出的需求“分化型复苏”，当前并不具备通缩的特征和形成条件。

因此，复盘历史来看，中国当前陷入通缩的可能性不大，我国仍然处于经济复苏的早期阶段，结构性复苏暂时表现为物价的结构性收缩，但全面收缩的可能性十分微弱。短期内，由于猪肉和能源的下行扰动以及高基数效应，CPI和PPI数据或许还会在低位徘徊，但随着实体融资需求继续回暖、国内及国际营商环境持续改善、服务等需求持续修复，核心CPI预计会延续边际扩张的趋势，物价中枢也应随之逐渐抬升。

风险提示：猪肉价格下行不及预期，能源价格上行不及预期，出口不及预期。